第一节　中国公司并购重组的历史回顾中国证券市场发展十多年来，并购重组，特别是与上市公司相关的并购重组的范围也随之越来越广，涉及的金额也越来越大。

从20世纪90年代资本市场初创时期开始，中国内地公司的并购重组大体经历了四个发展阶段：萌芽阶段、高速发展阶段、规范发展阶段和股改后的市场主导阶段。

一、萌芽阶段中国内地公司的并购重组萌芽阶段大致在1990年到1993年这几年。

这一时期的并购重组以市场自发探索为主。

在此期间，我国对社会主义改革的取向依旧存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时，我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少。

因此，并购活动总体表现得不是很活跃，企业还没有把并购行为作为战略手段之一。

这一阶段的表现是：（1）缺乏法律制度、市场规则和统一的市场行为规范；（2）并购的对象主要集中在二级市场和三无板块（无国家股、无法人股、无外资股）。

这一时期的主要并购案例包括1993年的宝延事件（涉及为争夺控制权而进行的收购与反收购较量）、万申事件等。

二、高速发展阶段这一阶段以1994年4月恒通控股棱光实业为起点，持续到1998年前后。

这一时期，中国市场对并购重组的认识不断加深：从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接的二级市场收购到更实际的协议收购，并购规模和并购方式都取得了长足发展。

例如，清华同方在国内较早采取股权交换的方式，吸收合并了山东鲁颖电子股份有限公司。

双方董事会于1998年10月30日公告了合并预案，决定由清华同方向鲁颖电子股东定向发行清华同方人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，同时鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注销。

这一阶段的兼并重组主要有以下特征：（1）并购的动机主要是利用“壳资源”融资，即“借壳上市”。

特别是在这一阶段的后期，高科技公司“借壳上市”的案例明显增多，如北大方正入主原延中实业、北大青鸟入主原北京天桥、托普集团入主川长征、四通集团入主华立高科等等。

（2）目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。

从被兼并方看，如果企业效益好，地方政府就不会出售，因为在上市指标限制下，“壳资源”是稀缺产品。

（3）由于并购双方的所有制性质的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。

如果兼并方是国有企业，而收购的股权也是国有性质，则可能出现股权直接划拨的可能，这种股权的划拨其实是国有经济的调整和产业结构的整合；如果并购方是民营企业，则可能发生现金支付，或现金加资产换股权的形式。

（4）并购后一般有资产置换发生，且通常是注入优质资产，剥离劣质资产。

由于并购的目标公司一般都是经营业绩欠佳，甚至发生严重亏损的公司，而且并购方的目的往往是通过增发、配股来融资，所以并购方往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企业的盈利状况，以尽快使控股上市公司达到配股的盈利要求。

（5）转让的股权绝大部分是国有股、法人股（曹凤岐，2002）。

（6）中国的很多上市公司都存在控股的集团母公司，股权相对集中在国有股股东和大股东的手中，从而通过二级市场收购是难以实现的。

正因为如此，协议收购成了中国资本市场并购的主要形式。