股票 融资、并购与公司控制(第2版) (21世纪MBA教材·金融系列) 第89页
作者:妖妖萃儿 时间:2020-08-24 14:58 浏览(1005)
Narayanan(1988)、Heinkel和Zechner(1990)通过稍微不同的模型,也得出了类似结论。他们认为,当信息不对称主要与新投资项目的NPV有关时,将有可能导致过度投资问题,即一些NPV为负的项目也将得到投资。由于投资者根据平均NPV对公司进行估价,因此,公司的股票被高估,从而公司有动力发行股票投资于一些低NPV的项目。相对而言,债务被低估的可能性更小。因此,债务融资与股票融资相

narayanan(1988)、heinkel和zechner(1990)通过稍微不同的模型,也得出了类似结论。

他们认为,当信息不对称主要与新投资项目的npv有关时,将有可能导致过度投资问题,即一些npv为负的项目也将得到投资。

由于投资者根据平均npv对公司进行估价,因此,公司的股票被高估,从而公司有动力发行股票投资于一些低npv的项目。

相对而言,债务被低估的可能性更小。

因此,债务融资与股票融资相比,前者不容易导致过度投资问题。

brennan和kraus(1987)则对顺序融资理论提出了置疑。

他们认为,优质企业将选择发行股票,并以面值金额回购所有债务,而劣质企业将选择举债。

优质企业不会模仿劣质企业的行为,因为若如此,则其股票将被低估;而劣质企业也不会模仿优质企业的行为,因为对于劣质企业而言,由于债务风险较高,债务市值远低于其面值,从而若选择以面值回购债务,则企业支付给债权人的价值过高。

constantinides、grundy和noe等人(1988)的研究表明,当公司面临许多融资决策时,顺序融资理论并不是必然选择。

不过,以上模型都表明,一旦公司准备发行新股,其股价往往会下跌,而债务融资则不存在该效应。

brander和lewis(1986)、titman(1984)则基于产出/投入市场交互作用对融资决策与产品市场竞争战略以及与公司产出品或投入品特征之间的关系进行了研究。

harris和raviv(1988)、stulz(1988)、israel(1991)从公司治理角度研究了企业经理人利用融资决策影响控制权和融资选择的关系。

第三节 mm理论之反思与中国的融资实践mm理论是建立在一系列严格的假设基础之上的。

这些假设在实践中,尤其在中国这样一个发展中的资本市场上并不总会成立。

首先,mm理论的前提条件——有效市场假设并不一定成立。

俞乔(1994)用相关系数法对1990年2月到1994年4月上海和深圳证券市场综合指数的研究表明,沪、深市场尚未达到弱式有效;宋颂兴和金伟根(1995)使用自相关和游走检验结果表明,上海股市29只代表性股票的价格呈随机游走态势;杨朝军和蔡明超(1998)采用自相关系数和q统计量对1990年到1996年底上证综合指数的研究表明沪市趋向弱式有效。

在此基础上,国内学者采用“事件研究法”对我国证券市场是否已经达到半强有效进行了研究。

赵宇龙(1998)认为上海股市对预期的利好消息反映过度,而对利空消息反映不足;沈艺峰和吴士农(1999)通过构造赢家组合和输家组合发现二者都存在异常收益;杨朝军和蔡明超(2000)采用事件分析和夏普指标分析了控制权转让的市场效应。

这些研究都表明我国股市尚未达到半强式有效市场状态。

而在一个失效的市场上,市场价值并不一定等于公司的真实价值,公司利润与现金流量的增加并不总是相应地增加公司的市场价值。

当股票的价值被市场低估的时候,公司将更加倾向于利用债务筹集资金;相反,当股票的价值被市场高估的时候,权益融资成本较低且对公司现有股东往往更加有利,公司因此将更加青睐权益融资。

中国上市公司对权益融资的偏爱与长期以来流通股股价被市场高估不无关系。

其次,mm理论所要求的完善的套利机制可能因为市场摩擦或者是政策的制约而失灵。

比如,由于缺乏做空机制及相应的金融工具与手段,套利在中国目前的资本市场上很难实施。

再者,中国资本市场本身的割裂状态也给套利机制的作用发挥设置了许多障碍。

长期以来,中国证券市场分割具有复杂的结构特征。

从流通股市场层次看,流通股市场按照投资者身份划分为a、b、h股三个独立市场,a股市场只允许境内投资者使用人民币交易,b股和h股市场只允许境外投资者使用美元或港币交易,严格的投资限制将三个市场截然分割。

同一公司的a股与b股、a股与h股,以及流通股与非流通股的价格一直存在显著差异,股份公司的股权结构被划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类后,国家股、法人股和外资法人股被界定为非流通股,只能够在特定的场所(如法人股市场等)以协议转让或行政划拨等方式实现有限的股权转移。

范钛、张明善、舒建平的《中国证券市场分割的理论与对策研究》一文(《经济体制改革》,2003年第5期)便是套利机制在中国市场上严重受限的很好例证。

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